（报告出品方：光大证券）
1、澳华内镜：国产软镜龙头，突破海外垄断1.1、深耕软镜二十余年，造就优秀国产软镜
深耕内镜行业多年，软镜领域大放异彩。澳华内镜于年成立，长期专注于内窥镜领域，从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。公司针对内镜诊疗领域进行系统性产品布局，并长期坚持技术创新和人才培养，已经实现了可应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室的可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售。在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域，公司通过长期的市场竞争以及产品迭代以国产龙头的身份占据了一席之地。公司历史发展可分为三个阶段：技术积累与沉淀，打造国产内镜系统（-年）；技术迭代与商业布局并行，成就国产龙头（-年）；跨越技术壁垒，引领4K时代（年至今）。
1）技术积累与沉淀，打造国产内镜系统（-年）：年澳华内镜成立，此后公司用十余年时间进行基础技术的自主研发，最终于年推出首代国产电子内窥镜系统VME-，打破了软性电子内窥镜领域完全依赖进口设备的局面。
2）技术迭代与商业布局并行，成就国产龙头（-年）：推出首代国产电子内窥镜系统VME-后，公司加大研发投入，持续推进产品的升级与迭代，并推动系统性产品布局，以提升商业竞争力。产品迭代方面，公司于年推出VME-电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜；年自主开发并推出具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-；年推出新一代AQ-全高清光通内镜系统，并创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的便捷性和安全性，与国外厂商主流产品相比形成差异化的竞争优势。商业布局方面，公司于年，收购杭州精锐，布局内镜手术诊疗耗材领域；年收购常州佳森，持续推进耗材布局；年收购德国公司WISAP，布局欧洲生产与营销；年落成新生产大楼，进一步提高产能。
3）跨越技术壁垒，引领4K时代（年至今）：年，公司推出首款4K超高清内镜系统AQ-，其可搭载首款光学放大内镜，倍率可至倍，至此公司率先进入了4K时代，跨越重重技术壁垒，实现了内镜图像的超高水平发展；年，公司推出首款超细内镜头，端直径仅为1.8mm，公司产品技术持续迭代，打造强大壁垒。
1.2、公司股权结构清晰，股权激励彰显业绩增长信心
股权结构清晰，董事长顾康和总经理顾小舟为公司实际控制人。截至年三季报，公司董事长顾康和总经理顾小舟分别持有公司12.65%和16.23%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控制公司2.34%的股份。顾康、顾小舟父子合计控制公司31.22%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。公司组织架构清晰。公司全资子公司为北京双翼麒、无锡祺久、安兜思勾普、澳华常州；控股子公司为杭州精锐、常州佳森，主要业务领域为内镜手术诊疗耗材领域；并通过安兜思勾普%间接控股WISAP和澳华爱尔兰。
公司核心管理层稳定，具备丰富行业经验。公司董事长顾康、总经理顾小舟具备丰富行业经验，为公司发展奠定坚实基础。顾小舟担任公司总经理和研发中心主任，负责全公司产品研发的统筹以及研发团队的组建，并担任重大项目的负责人。
股权激励方案彰显公司发展信心。公司年1月发布股权激励方案，向包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员共计66人授予万份限制性股票，约占公司总股本1.87%。该激励计划设置的解锁目标条件对应考核年度为-年，业绩考核目标A（公司层面归属比例%）：收入端22/23/24年分别不低于4.4/6.6/9.9亿元，净利润端23/24年分别不低于0.8/1.2亿元；业绩考核目标B（公司层面归属比例80%）：收入端23/24年分别不低于6.0/9.0亿元，净利润端23/24年分别不低于0.7/1.1亿元。年10月公司公布最新一期股权激励方案，向公司董事、高级管理人员、核心技术人员共人（23年11月调整为人）授予万份限制性股票，约占公司总股本3.73%，公司设定了24-26年的业绩考核目标，公司股权激励的业绩设置目标较高，彰显了公司未来业绩成长的强力信心。
1.3、AQ-新品上市，重回高增长态势
公司厚积薄发，Q1-Q3营收加速重回高增长。-年公司收入CAGR为30.09%。Q1-Q3实现收入4.29亿元和归母净利润万元，分别同比增长52.65%和.53%，业绩表现亮眼。依托新品AQ-系列产品的上市，公司市场营销体系以及品牌影响力建设得到加强，为公司收入增长贡献新动力。内窥镜设备为公司主要业务。-H1内窥镜设备收入占公司总收入比重稳步提升，从年87.53%提升至H1的95.81%。AQ-以及AQ-的上市推广，标志着公司打进软性内窥镜高端市场，二者带动公司整体收入增长的同时也增加了内窥镜设备收入占整体营收的比重。
境内收入为公司主要收入来源。-H1公司来自境内的收入占公司总收入比重分别为71.93%、77.27%、80.84%，收入分别为2.50亿元、3.44亿元、2.34亿元。-H1公司来自境外的收入分别为0.97亿元、1.01亿元、0.55亿元。目前境内收入占比较大，未来随着AQ-产品在欧洲获得CE认证，公司逐步加强欧洲产品布局和推广，境外收入比重有望逐步提高。
公司毛利率保持稳步提升，研发费用率维持较高水平。-年前三季度公司毛利率呈现提升趋势，23Q1-Q3公司毛利率已达75.64%。随着公司新品AQ-系列产品的上市，公司产品不断迭代升级，将进一步拉升毛利率。费用率方面，为维持公司行业竞争力，不断丰富和迭代现有产品，公司保持较高研发费用投入，年以来研发费用率在20%以上；公司新品推广时期，销售投入有所加大，23Q1-Q3公司销售费用率为35.81%，预计短期仍将维持较高水平。
2、超高清软镜突破高端市场，国内市场增长潜力可期2.1、软镜检测需求广阔，市场潜力可期
内窥镜协助精准诊疗，软镜硬镜分工明确。内窥镜可以通过人体天然孔道或手术切口进入人体，实现对病灶的清晰窥视，一方面可以帮助医生实现对病情的精准诊断，另一方面可以为手术治疗提供视野，帮助微创手术精准实施。根据是否能够弯曲，内窥镜分为硬镜和软镜。软镜指可以通过人体自然腔道进入人体并可以随意弯折的内窥镜，比如：胃镜、肠镜等；硬镜是指借助手术切口进入人体的不可弯折的内窥镜，比如：腹腔镜、关节镜等。
软镜壁垒较高，电子内镜已成为微创诊疗手术重要辅助技术手段。电子软性内窥镜主要包括三部分：1）内镜主机（包括图像处理器和光源）；2）镜体（胃镜、肠镜等）；3）其他装置（包括CO2送气装置、内镜送水泵、监视器等）。电子内镜主要工作原理为：主机装备的冷光源发出光经镜体导光纤维导入受检体腔，镜身前端的微型图像传感器接受到体腔内黏膜反射的光，将其转换成电信号，图像处理器通过图像信号处理后，在监视器上显示出受检部位的图像。通过内镜技术，医生可以实现组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查和治疗，已经成为微创诊疗手术的重要技术手段。
内镜应用范围广泛且为癌症早筛重要手段。内窥镜具有广泛的应用范围，是耳鼻喉科、肠胃科、泌尿外科、普外科、胸外科、骨科、妇科等科室重要的诊断和手术设备。除了在常规疾病诊疗方面的应用，内窥镜还是癌症早期筛查的重要手段。比如胃镜可以用于观察患者食管、胃、十二指肠球部和降部的黏膜，进而确定病变发生的部位以及性质，必要时还可以取活体样本做检查，帮助诊断消化道病情。及时发现癌前病变和早期肿瘤可以明显降低癌症的发病率及死亡率，而早期通过内镜筛查是消化道癌症早期诊断的有效方法。
从日本内镜开展率和胃癌生存率看，消化道癌症病人明显受益于内镜早筛。根据《中国消化内镜技术发展报告》统计，中国（年）上消化道内镜和下消化道内镜开展率分别为人和人（每10万人中），明显低于日本（年）的人和人（每10万人中）。《中国胃癌筛查与早诊早治指南（，北京）》数据表明，年我国胃癌病人5年相对生存率约为35.1%，明显低于日本胃癌病人5年相对生存率（80.1%，病人样本数据来自4-7年）。早期胃癌若及时接受治疗，5年生存率有希望大幅提高，消化道癌症病人明显受益于内镜早筛。
我国消化道肿瘤疾病高发，市场需求巨大。由于饮食习惯和生活环境影响，我国是消化道肿瘤高发的国家之一。据弗若斯特沙利文统计，我国年消化道癌症（包括胃癌、食管癌、结直肠癌、胰腺癌）发病人数约占新发癌症数的38.5%，死亡人数约占癌症死亡病例的39.1%，消化道肿瘤疾病带来了重大的医疗负担。我国消化道肿瘤病人新发和死亡病人人数较大，利用内镜检查可有效降低消化道肿瘤疾病带来的疾病负担，我国内镜检查需求巨大，市场规模有望不断扩容。
我国胃镜、结直肠镜开展率较低，市场增长空间较大。根据《中国消化内镜技术发展报告》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。年我国上消化道内镜开展率为人/10万人，而美国年已达人/10万人，日本年达人/10万人；美国下消化道内镜开展率最高，年每10万人有人开展，而中国每10万仅人开展，差距巨大。综合看我国消化道内镜整体开展率处于相对较低水平，对标发达国家尤其是美国具备较大增长空间。
政策助力早筛早治共识达成。国家高度重视消化道肿瘤的早筛早治，已经陆续出台促进消化道肿瘤早期筛查的相关政策，比如年的《国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划》、年的《上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案》。国家相关政策的出台有望提升人民的诊疗意识，二者叠加有望促进软镜行业发展。
软镜市场规模不断扩大，国内市场增速快于全球市场。根据澳华内镜招股说明书数据，年全球软性内窥镜市场销售规模估计为.5亿美元，年-年CAGR为9.18%，预计年市场销售规模将达到亿美元；年中国软性内窥镜市场销售规模约53.4亿元，-年CAGR约为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，预计到年国内市场销售规模将达到81.2亿元。国内软镜市场规模增速快于全球市场，处于较快发展阶段。
2.2、软镜国产化率较低，政策不断出台支持国产化产品
软镜国产化率较低，进口替代空间广阔。我国软性电子内窥镜医疗器械市场中，以奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗为代表的日系企业凭借先进的加工能力和领先的技术水平占据了较高的市场份额。根据澳华内镜招股说明书数据，年奥林巴斯在国内的市场占有率超过80%，奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计超过90%，而国内企业中澳华内镜仅占约2.5%的份额。国内软镜市场存在广阔的进口替代空间。
国家政策大力支持高端医疗器械国产化进程。近些年我国高度重视医用成像设备领域的健康、快速发展，国产品牌加大研发，内窥镜微创手术器械在性价比方面已可和进口品牌一较高下，进口替代势不可挡。年以来国家及地方陆续发布多项文件鼓励采购国产设备和器械，逐步提高国产设备配置水平，国产高端内镜设备有望受益并加速发展。
2.3、4K软镜优势明显，产品迭代促进市场突围
国产产品迭代升级，突破外资垄断市场。软镜领域具有比较高的技术壁垒，国产厂商过去只有中低端的内窥镜产品，与外资厂商的高端内窥镜相比有较大的性能差异，市场竞争力较低。近几年来，国产龙头陆续实现产品迭代升级，逐渐追平差距，开立医疗于年推出HD，于年推出HD，澳华内镜于年推出AQ-，至此国产软镜达到了行业先进水平。年澳华内镜又推出了AQ-超高清系统，进入了行业领先水平，在基本性能上赶超外资品牌，并在产品设计等方面实现了差异化竞争。国产龙头产品迭代升级迅速，有望凭借其高性价比突破外资封锁，占据更大的市场份额。
4K超高清内镜依托三大优势，协助医生精准诊疗。4K医用内窥镜具备高清晰度、更宽广的色域和放大可视化三大优势。它可以在获得目标区域更多影像信息的同时实现高度真实的再现性，提供更多的细节信息，进而帮助医生实现更为精细的诊疗操作。4K超高清内镜的上市，标志着国产内镜进入新时代，有望加速对外资品牌的突围。
3、产品持续迭代，市占率有望不断提升3.1、产品全线布局，持续迭代升级
深耕内镜领域，产品布局齐全。公司为软镜赛道的国产领军企业，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材的研发、生产和销售。公司已推出可满足不同临床需求的软镜机型产品（包括可视喉镜、纤维内镜、基础系列VME产品、高端系列AQ系列产品以及旗舰系列AQ-等），已实现对消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室的覆盖，可满足不同科室的临床需求。除了内窥镜设备业务条线，公司积极布局内镜手术诊疗耗材相关产线，于年收购主营基础类耗材的杭州精锐、年收购主营支架类耗材的常州佳森，补全了公司内镜手术诊疗耗材产线，进一步完善了产品布局。
产品线差异化市场定位，满足不同临床需求。AQ-、VME-2、VME-主要以高性价比的特点覆医院；AQ-医院医院等较为高端市场的临床需求；AQ-医院，可满足高端市场需求。公司通过对基础系列、高端系列、旗舰系列产品的布局，采用不同产品线的差异化市场定位，满足不同等级医疗机构的需求，逐步提高在国内软镜设备市场的市占率。
产品持续迭代升级，积蓄可持续发展动力。公司基于在内窥镜诊疗领域多年的专业技术积累，产品不断实现升级，推陈出新。年公司推出首款软镜设备VME-，打破进口产品在国内的完全垄断；后于年、年、年、年推出VME-、AQ-、AQ-、AQ-等产品，预计-年推出新一代产品AQ-。公司持续进行产品的迭代升级，适应行业发展满足临床需求，为公司可持续发展助力。
3.2、短期：AQ-崭露头角，市占率有望稳步提升
技术积累深厚，掌握多重核心技术。公司目前已通过自主研发和合作研发掌握内窥镜图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等核心技术，在画面成像质量、镜体灵活度、信号传输稳定性和应用安全性等方面帮助产品媲美甚至赶超进口产品。年，公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力；年，公司在国内推出新一代AQ-全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性。
分光染色技术助力图像亮度提升、近距染色图像更锐利清晰。分光染色技术是利用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性，通过特定波长的复合光照明，实现对血管及浅表纤维结构的光学染色。分光染色技术可以取代传统的碘染色或者美蓝染色等化学染色技术，降低病人的过敏风险与不适感，也大大提高了染色与观察速度。采用CBIPlus?分光染色技术的AQ-内窥镜可实现白光与分光染色图像同时成像与显示，使医生在常规白光观察时也不会错过细小的早期病变；采用CBIPlus?分光染色技术的AQL-型光源还可以提供充足的复合光照明，在大范围观察时也可以获得良好的图像质量，提高病灶的检出率。
AQ-新品上市，开启内镜4K新时代。年末公司推出新一代内镜系统AQ-，作为高端产品，其客户目医院，该产品的推出进一步丰富了公司产品管线，也标志着公司产品的性能进入了内镜行业领先水平。AQ-作为一款4K超清消化内镜系统，将分辨率由P革新至了4K超高清，其在成像精细程度方面已与世界软镜产业龙头奥林巴斯最新一代内镜系统EVISX1旗鼓相当。另外AQ-在染色方面也有所突破，支持白光以及4种CBI染色模式；AQ-也布局了AI诊疗方向，搭载人工智能辅助功能，通过海量的病理学系实现实时标记、自动截图，从而提高检查效率、减少漏诊。
AQ-对标奥林巴斯EVISX1，获得市场认可。年奥林巴斯宣布推出EVISX1内窥镜系统，并表示是最先进的内窥镜系统，EVISX1推出后进一步加强了奥林巴斯在内窥镜检查领域的领导地位。EVISX1通过引入易于使用的新技术（包括扩展景深（EDOF）、红色二色成像（RDI）、纹理和颜色增强成像（TXI）以及窄带成像（NBI）等）来支持胃肠道疾病（如结直肠癌、支气管疾病等）的检测、表征和治疗，从而进一步支持准确的筛查和可靠的诊断。AQ-对标EVISX1，在多处性能上已基本实现持平，具备高性价比。医院、医院、医院、医院医院进行全方位深度合作，同时推进多场学术推广活动，AQ-获得专家、客户、经销商等良好反馈。
公司产品市场份额稳步提升，AQ-上市后公司收入加速增长。根据众成数科数据，年国内内窥镜软镜中标品牌中，澳华内镜的中标金额占比为2%；H1澳华内镜在国内软医院中标金额占比为6.99%，公司产品市场份额快速提升。AQ-于年11月上市，23Q1-Q3公司单季度收入分别同比增长54%/91%/23%，主要系AQ-上市后带动相关产品销售。
AQ-销售额比重有望逐步提高。对标奥林巴斯EVISX1，其在上市后占奥林巴斯软镜内窥镜收入的比重已从财年的约11%增长至财年的约23%，已经成为拉动软性内窥镜收入增长的重要引擎。我们认为随着AQ-医院的逐步推广和铺开，AQ-在澳华内镜收入中的比重有望快速提高，成为公司新的业绩增长动力，同时扩大公司在内镜市场的市占率和知名度。
公司产品对比进口竞品具有高性价比。公司产品在具备高性能的同时，相比进口产品还具有一定的价格优势。根据公司招股说明书，公司的高端产品AQ-的平均终端价格相比于外资厂商奥林巴斯、宾得、富士的对应竞品一般低两到四成。公司产品高性价比优势将医院、基层医疗机构进行市场推广。
3.3、中长期：出海布局国际市场，在研产品持续推进
国内基于产品差异挖掘市场潜力，加强市场认可。公司年销售费用为1.32亿元，较上年同期增加80.68%。年公司中高端产品销量稳步提升，AQ-主机、医院装机数量分别为26台、根，医院客户数量25家。公司先医院建立临床合作中心，医院，进而提升公司及产品在软性内窥镜领域的地位和品牌影响力。另外公司还通过举办或参加各级学术会议，承办消化内镜技术“手把手”培训班等方式，加强产学研合作，推广公司品牌。海外市场逐渐布局，未来有望成为国际市场重要竞争者。1）欧洲市场，公司通过%控股的全资孙公司WISAP、澳华爱尔兰布局欧洲市场，主攻高性价比产品市场，主要推出AQ-、VME系列等产品。WISAP拥有一支本土化生产、营销、售后团队，可为欧洲营销推广助力；2）巴西、印度等市场，公司已覆盖一定市场地区，未来将根据当地市场情况进行布局；3）美国市场，美国市场前期渠道建设和投入相对较高，公司目前在美国市场的销售体量较小，未来会根据公司产品力和品牌力逐步布局。公司产品迭代能力较强，助力公司追赶行业先进水平。公司产品迭代速度较快，平均约4-5年进行产品迭代，主流外资平台迭代速度一般为8-10年。公司以较快的迭代速度逐步追赶进口品牌，以期不断缩小品牌、性能差距。
公司在研项目稳步推进，自身实力不断强化。公司高度重视研发工作，截至年上半年末，研发人员数量占公司总人数的比例为24.08%，公司至少有8个在研项目处于推进中，包括：4K超高清软性内窥镜系统、AQ-系统升级及配套开发、3D消化内镜开发、内窥镜机器人系统、配套设备开发及其他、内窥镜耗材产品的研究与开发、动物镜内镜系统的研究与开发、其他多款内镜产品设计开发。在研项目进展顺利，公司未来有多款产品值得期待，有利于公司可持续发展。
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