（报告出品方/作者：国海证券，周小刚、万鹏辉）
国内软镜赛道仍为蓝海市场软性内窥镜系统的构成及工作原理
根据镜体是否能够弯曲，将内窥镜（Endoscope）分为软性内窥镜（Flexibleendoscope）和硬管内窥镜（Rigidendoscope）两大类。软镜系统主要包括三个部分：1、内镜主机：图像处理器和光源；2、镜体：胃镜、肠镜；3、其他：CO2送气装置、内镜送水泵、监视器等。主机装备的冷光源发出的光，经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，镜体前端微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光，并将其转换为电信号，监视器接受信号，并显示出受检脏器的内镜图像。
全球软镜增速高于全球内窥镜行业增速
根据EvaluateMedtech数据，年全球内窥镜市场规模亿美元，-年复合增速为3.86%，预计年达到亿美元，-年复合增速为6.3%，略超全球医疗器械平均复合增速5.6%。根据FrostSullivan数据，年全球软镜市场规模约82亿美元，预计年将达到亿美元，年均复合增长率为9%左右，高于同期全球内窥镜行业整体复合增速。根据中国医疗器械行业协会及中商情报网数据，年国内软性内窥镜销售规模53.4亿元，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，国内软性内镜市场有望保持较快增长，预计到年销售额将达到81.2亿元。
消化道领域是软性内窥镜的主要应用市场
硬镜主要通过外科切口进入人体，代表的设备有胸腔镜、腹腔镜、关节镜等；软镜通过人体自然腔道进入人体，代表的设备有消化道内镜、胆道镜、支气管镜等，此外，耳鼻喉、输尿管、膀胱、宫腔等相对短直的人体自然腔道两种类型内窥镜均有。参考众成数科统计的年医院招投标数据，各类内窥镜总采购金额82.96亿元，软镜相关的品类：消化道内镜、支气管镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜采购金额分别为22.24、6.35、4.13、2.60、0.55亿元，消化道内镜采购金额占软镜相关产品的比重为62%，是软性内窥镜的主要应用市场。
消化道内镜目前以诊断术式为主，治疗术式迅速发展
随着内窥镜诊疗技术的发展，消化道内窥镜不仅可以帮助医务人员明确诊断，还可以使得医生在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等治疗术式。参考日本国立癌症研究中心数据，不难看出目前内窥镜检查诊断仍是主要应用，但随着技术不断发展，内窥镜治疗项目数及占比均有明显提升趋势，主要的治疗项目为消化道内各个部位的EMR和ESD。
消化道内镜诊疗有助于癌症早筛，提高患者生存率
以结直肠癌进展为例，大腺癌、重度非典型增生阶段是黄金早诊阶段，早期筛查可以有效降低结直肠癌的发生率和死亡率，提高患者生存率。内镜下黏膜切除术(Endoscopicmucosalresection，EMR)：在息肉下注射溶液，抬升息肉部位使之远离更深层的组织，用套圈固定并移除息肉。内镜下黏膜剥离术(Endoscopicsubmucosaldissection，ESD)：适用于体积过大，以致不易被EMR移除的息肉，在息肉下注射溶液后，用手术电刀切下并移除息肉。
开展内窥镜早筛后，日韩胃癌死亡率逐年下降
日本于年代开展X光放射成像胃癌筛查，并于年根据《老年健康服务法》（HealthServiceLawfortheAged）发展成为全国性的癌症筛查计划，年代，内窥镜替代X光放射成像成为临床胃癌筛查的主要方式，并作为推荐方案进入年版本的日本胃癌筛查指南。年，日本已经接受内窥镜筛查的城市中，参与筛查率大约在24%，内窥镜占比66%。韩国于-年实施了第一个国家癌症控制十年计划。在年随着筛查指南的确立，韩国成立了国家癌症筛查计划（NationalCancerScreeningProgram，NCSP），医保为40岁及以上的人群提供两年一次的免费胃癌筛查服务，可以选择X光放射成像（UGIS）或内窥镜筛查。根据NCSP数据库，胃癌的筛查比例从年的7.40%提升至年的51.9%，选择内窥镜筛查的比例从年的31.15%提升至年的86.30%。基于日本和韩国20多年的胃癌早筛行动，胃癌患者能够在更早阶段被发现，相应的年龄矫正后死亡率呈逐年下降趋势。
国产软镜企业实现多维度技术突破软镜行业高壁垒，进口替代空间较大
参考头豹研究院《年中国医用医疗设备行业概览》数据，国内主要医疗设备均已形成一定的国产化替代，而内窥镜行业由于其较高的技术壁垒，国产化率较低，硬镜仅为7%左右，软镜仅为5%左右。根据观研天下数据，年奥林巴斯占据65%的全球软镜市场份额，宾得和富士分别占据14%的市场份额，三家日本企业垄断了全球软镜超过90%的份额。
软镜设备核心技术
我们梳理汇总了软镜设备核心技术，大体可以分为两类：1、壁垒相对较低，国内企业基本可以达到，例如：成像镜头采用非球面镜头，图像传感器采用CMOS，光源采用LED光源等；2、壁垒相对较高，国内企业正在努力或刚刚实现突破，例如：镜身的被动弯曲、强力传导、可变硬度，图像增强技术，无线供电、激光信号传输技术等。
图像传感器：日企垄断上游CCD，帮助日本软镜企业建立垄断
图像传感器是光信号转化为电信号，使内窥镜显示器清晰成像的核心元件，主要有电荷耦合器件（charge-coupleddevice,CCD)和互补金属氧化物半导体图像传感器（ComplementaryMetal-Oxide-SemiconductorImageSensor，CMOS）两种。CCD和CMOS上每个像素块均有光电二极管，将光子转换为电荷，CCD将电荷转移到边缘读出端，在读出端同时转换为电压，再由模拟数字转换器（ADC）转换为数字信号；CMOS每个像素块都集成了放大器，每个像素块均输出电压。由于工作原理的差异，CCD均一性更好，信噪比更低，但同时也带来功耗更高、良品率更低、成本更高的缺陷。索尼、松下、夏普等日本企业垄断了上游CCD行业，进而帮助日本软镜企业建立全球垄断。
图像传感器：CMOS迭代CCD，帮助国产软镜打破日系垄断
CMOS技术的不断优化升级，成像质量不断提升。参考iSuppli数据，年CMOS传感器已经占据全球销售额的73%、全球发货量的92%，CMOS逐渐成为图像传感器的主流技术。因为CMOS制造壁垒相对较低，不易被垄断，行业竞争格局相对分散，非日系企业也能够参与竞争。参考YoleDéveloppement数据，年，国内企业豪威科技、格科微、恩特微分别占据11%、3%、2%的销售额市场份额。随着CMOS迭代CCD，上游核心元件垄断局面被打破，造就国产软镜企业打破日系垄断的契机。
图像增强技术：图像增强技术协助临床医生辨别病灶
内窥镜图像增强技术大体可分为三类，染料染色法、光学染色法、数码/电子染色法三大类，本质上都是通过提高正常组织和病变组织的颜色对比度，使得临床医生更容易辨别病灶。染料染色：常用染料有亚甲蓝、甲苯胺蓝、结晶紫，染料量不容易控制，影响内窥镜保养，较少获得广泛应用；光学染色：利用滤光器获得特定波长光，以及不同组织的吸收特性，提高组织的对比度，NBI为代表技术；电子染色：通过软件后期处理，提高图像对比度，FICE、I-SCAN为代表技术。
国产软镜领军企业——澳华内镜公司持续引领国产软镜实现技术突破
公司成立于年，一直专注于内窥镜领域，经过20多年的专注于创新，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。
公司股权结构稳定
董事长顾康与总经理顾小舟为公司实际控制人，且为小洲光电的实际控制人，截至年三季报，两人直接和间接持有公司31.36%股权，公司股权结构稳定。公司目前共有8家一级子公司，1家全资孙公司WISAP，已经实现内镜主机、镜体、耗材一体化生产线布局。
公司积极绑定核心人才，充分执行股权激励
1、IPO之前激励
年公司在小洲光电层面对29名中高管理层员工进行股权激励，员工以零交易对价受让小洲光电68%股权，并约定了6年的服务期限，股权于年1月完成工商变更登记，小洲光电目前持有公司股份比例2.35%。年8月公司完成核心员工专项资产管理计划，持股比例2.%，覆盖除董事长顾康、总经理顾小舟外45名核心员工，持有资管计划64.19%股权，即核心员工通过专项资产管理计划，间接持有公司1.42%股权。
2、IPO之后激励
年，公司授予66位高管与核心员工股权激励，共计万股，授予价格22.50元/股，占当前总股本的1.87%。
公司处于快速成长期，费用率较高
年销售费用率下降明显，主要是执行新收入准则，不构成单项履行义务的运输费调整计入营业成本。整体而言，公司目前仍处于发展初期，销售推广力度、研发投入持续增加，因而期间费用率从年的47.69%上升至年前三季度的67.17%。公司处于快速成长期，目前费用率较高，利润率较低。我们认为随着公司最新款产品AQ-逐渐放量，公司收入规模扩大后，净利润率将有明显提升。
医疗设备采购以公开招标为主，企业仍享有自主定价权
药品采购已逐渐演变为创新药医保谈判+仿制药集中带量采购+其他采购模式的形式，耗材集中带量采购面也在不断扩大，相关企业已经不再享有自主定价权。医疗设备目前以公开招标采购为主，受集中带量采购相关政策影响较小。
公司产品销售模式以经销为主，代销为辅
经销：充分利用经销商的区位优势与渠道资源，医院的开发周期，医院的响应速度，提升服务能力。在经销商收到商品并签收后，取得收款权利时确认商品销售收入，公司经销收入占比在70-80%之间。代销：代销商签收时不立即确认收入，控制权归公司所有；代销商向下游销售后，控制权转移，根据代销商提供的代销清单确认收入，公司代销收入占比在10-20%之间。年起，公司选择西南、西北等内窥镜新兴市场作为重点拓展区域，开始探索代销模式，借助代销商拓展终端用户市场。
公司收入目前以境内为主，境外预期恢复高速增长
公司目前收入以国内为主，年国内收入占比接近70%；国外收入主要是境外主体的外销业务以及德国子公司WISAP的业务，业务主要采用经销或直销ODM模式。随着市场不断推广、品牌影响力的提高，境内AQ-、AQ-、VME-中高端产品销售占比逐年提升，并且由于外销增值税优惠以及国外经销商相比国内经销商多承担售后服务功能，境外产品定价及毛利率略低于境内产品，因而近几年国内收入增长略快于海外。随着海外疫情逐渐稳定，我们预计公司境外收入将恢复高速增长。
国产软镜领军企业——开立医疗超声业务为稳健主业，积极探索内窥镜核心技术
开立医疗创立于年，年在创业板上市，主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备及耗材等。
公司股权结构稳定
创始人、董事长陈志强与创始人、总经理吴坤祥各自分别持股22.37%，两人为一致行动人，合计持有公司44.74%股份，两人为公司实际控制人，公司股权结构稳定。
核心管理人员专业背景出身，团队稳定
姚锦钟先生是我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一，自上世纪六十年代开始从事超声仪器的研究开发与制造，历任汕头超声仪器研究所所长、汕头超声电子仪器公司副总经理、总工程师，年主导创立了公司前身开立有限。核心管理团队均为工程相关专业背景，且大部分有汕头超声仪器研究所任职经验，团队人员较为稳定。
持续股权激励，健全员工奖励机制
年3月4日，公司第二次授予限制性股票，向符合条件的名激励对象授予.4万股第二类限制性股票，占公司股本总额的1.64%，授予价格为15.55元/股。激励方案业绩考核目标以年度剔除商誉减值和股份支付费用后的净利润为基数，-年增长率分别不低于35%、60%、85%；或者以年毛利润7.73亿元为基数，-年增长率分别不低于35%、65%、95%。
业绩稳健增长，医用内窥镜板块已成为第二增长曲线
年以前，公司核心主业为彩超、B超的超声业务，年终止了盈利能力较差的B超业务；年受到医保控费、军委后勤保障部3年禁入处罚等影响、年受到海外疫情影响，超声板块经历了两年下滑，年由于海外逐渐放开疫情管控措施，海外业务回归正常增长态势，年彩超板块实现9.46亿元收入，同比增长20.61%，恢复稳健增长；医用内窥镜板块年开始贡献收入，到年，医用内窥镜板块实现4.28亿元收入，同比增长39.03%，近几年持续快速放量，由于规模效应，毛利率逐步提升至70%。
费用结构稳定，现金流质量较高
公司年大规模扩建内窥镜销售团队，销售人员从年的人增至人，使得年当年销售费用率达到32%，这几年随着业务规模扩张，销售费用率恢复至25%左右的稳态；管理费用率维持在6%左右，研发费用率常年维持在20%左右，公司费用结构稳定。净利润在、年有较大幅度下滑。年主要是医保控费、军委后勤保障部3年处罚，收入小幅增长而销售费用率显著提升，影响了净利润率；年主要是子公司威尔逊、和一医疗未达到业绩承诺，商誉减值2.07亿元，对净利润产生了较大影响。除、年外，其余年份经营活动净流量与净利润较为匹配，公司现金流质量较高。
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